文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　“需求决定方向，供给影响弹性”框架对原油并不适用。2008年至疫前油价高点不断下移，原油历经了12年熊市。相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长则为1.6%。

　　2008年至疫前原油熊市的主因在于定价权转移，市场化程度提升。金融危机后美国大力发展页岩油，与传统原油相比，美国页岩油有三个特征：生产周期更短；更为市场化；技术不断进步推动成本中枢下移。进而美国逐渐获得原油定价权，疫前12年熊市反映的就是页岩油成本下移的过程。

　　供需决定油价方向：疫情为原油价格牛熊切换分水岭；长期仍处牛市，但未来3-12个月调整风险加剧。拜登上任后美国开启新能源发展时代，亦对传统能源进行政策性约束。新能源取代传统能源并非一蹴而就，原油需求峰值或出现在2025年。以疫情为分水岭，国际原油已经迎来需求边际上升、供给边际收缩共振的牛市，并且该牛市逻辑大致会持续至2025年左右。但，这是长期逻辑。就原油的中短期走势来说，我们更需要关注两点：一是供需的边际变化；二是由库存与价格反映的原油“估值”。

　　库存水平显示目前油价“估值”偏高。库存水平可作为衡量原油价格的标尺。目前全美商业原油库存仍略高于2018年低点水平，彼时WTI原油价格高点为75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，截至今年6月3日WTI原油价格为116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；当前全美原油可消耗天数甚至仅相当于2019年水平，彼时WTI原油价格均值为57.2美元/桶、布油64.2美元/铜。目前原油价格显著高于历史可比阶段，表明“估值”过高，或包含了供给不足，以及全球疫情降温出行需求大幅反弹的预期。

　　2020年11月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。突发疫情→油价大跌；疫情降温→油价回升；供给冲击（预期）→油价就会大涨；供给约束降温→油价调整。此外，疫后国际原油市场的“买预期卖事实”特征鲜明。

　　原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减。在经历海外出行、中国上海复工复产复市等脉冲提振后，原油需求端的矛盾或将在Q3的某个时点切换至需求转弱。届时，若无供给冲击的预期或事实提振，那么国际原油价格大概率将冲高回落。此外，若伊朗核谈判达成、或者俄乌局势好转，则油价或将面临更大调整压力。

　　应警惕油价或有的最后一冲。原油价格并非一定在需求转弱初期就转入跌势。在情绪亢奋、交易不拥挤的状态下，不能排除在突发因素或基本面短期变化驱动下，国际油价再度向上脉冲的可能性。一旦如此，全球市场风险偏好也可能会阶段性快速收紧，此后油价也将自高位重挫直至需求再度回暖。

　　正文

　　一、“需求决定方向，供给影响弹性”框架对原油并不适用

　　（一）需求并未决定油价方向

　　在研究大宗商品时，我们经常有一种朴素的观念“需求决定方向”，事实上，这一框架在原油身上并未体现。 国际油价自2008年问鼎147美元/桶后看似已然经历过几轮涨跌，但每一轮油价高点与中枢均不断下移，因此我们也可以认为原油实则历经了12年的熊市。 相信很多人会因此误以为金融危机后原油需求疲软，但事实恰好相反。 2001-2008年原油需求年均增长为1.3%，2010-2019年年均增长为1.6%。

　　如果说在过去12年需求攀升之际原油可以进入熊市，当前需求尚未恢复到疫前水平，油价超越疫前似乎也就没什么大不了了。但是，为什么需求不能决定原油的方向？

　　

　　

　　（二）定价权转移，市场化程度提升才是原油经历12年熊市的主因

　　尽管2000年后美国商业：疫情波动；供给冲击

　　2020年11月9日辉瑞宣布新冠疫苗三期有效率高达90%，自此国际原油成为“疫苗概念资产”。买预期卖事实，2020年12月底，在疫苗接种前夕，油价上行动能开始衰减。2021年1月5日沙特却意外宣布2-3月额外减产100万 桶/天[4]，该消息披露后WTI原油价格立即跳升至50美元/桶上方。随后，3月中下旬在沙特额外减产即将结束的推动下，油价小幅调整直至需求动能加速恢复再度推升油价。2021年7-8月Delta席卷欧美，掣肘疫后经济恢复预期，油价走低。随着Delta影响趋弱，油价再度走高。2021年11月底Omicron登陆欧美，初期引发恐慌，油价暴跌。12月初，恐慌退潮、疫情并未改变欧美疫后复苏进程，油价重拾升势。美国卫生部1月6日 [5] 表示自2月2日起，全美不再报告每天新冠死亡数据。美国疾控中心（CDC） [6] 4月1日宣布结束一项限制美墨边境、防止COVID-19传播的政策。此外，今年以来海外部分国家均解除防疫政策，令出行等服务消费回暖，提振原油需求。2022年2月中下旬俄乌局 势紧张直至开战，俄罗斯原油出口受阻预期不断强化之下，国际油价逼近130美元/桶。但如图11所示，俄罗斯卢布3月底就完全收复了俄乌开战后的失地，表明战争及欧美制裁并未如预期般明显掣肘俄罗斯能源出口。

　　简言之，2020年11月以来原油价格运行主要受到疫情波动以及供给冲击两因素驱动。突发疫情→油价大跌；疫情降温→油价回升；供给冲击（预期）→油价就会大涨；供给约束降温→油价调整。此外，疫后国际原油市场的“买预期卖事实”特征鲜明。

　　

　　

　　（二）原油的“看多期权”短期或仍有效，但“时间价值”也在衰减

　　由前文描述的疫后原油价格走势特征可知，要么有需求改善预期、要么有供给冲击预期，否则油价持续上行动能就会衰减。目前，海外部分主要经济体防疫措施已经大体解除，海外出行恢复修复预期对于油价的提振或已接近尾声。目前尽管俄罗斯仍受欧美制裁，但对其能源出口影响并不显著，因此供给端进一步冲击的可能性也不大。

　　5月中旬后油价中枢再度上扬或与两因素有关：即将进入原油需求旺季；5月中下旬上海开始复工复产、6月上海加速复工复产复市，且北京疫情也有所降温。由于上述需求端变化的二阶导尚未衰减，因此油价上行或难以终止。但“买预期卖事实”，随着需求端积极因素逐步兑现，原油多头热情也将有所降温。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　更进一步，疫情前美国、中国与欧盟原油需求占比分别为19.7%、13.8%及13.9%。我们认为美国就业的高光时刻就对应着其经济繁荣的顶点。3-5月美国失业率连续3个月3.6%，续请失业金人数已然降至上世纪70年代以来的最低水平，整体来看，就业数据已经难以进一步改善。近期公布的4月美国个人储蓄率降至4.4%，为金融危机后最低水平；随着30年期抵押贷款固定利率升破5%，4月美国新屋去库存时间也跳升至2009年下半年以来最高。总的来看，Q3中后期就业数据转差、经济加速放缓的概率已经显著上升。欧洲的情况也差不多。

　　换言之，在经历海外出行、中国上海复工复产复市等脉冲提振后，原油需求端的矛盾或将在Q3的某个时点切换至需求转弱。届时，若无供给冲击的预期或事实提振，那么国际原油价格大概率将冲高回落。此外，若伊朗核谈判达成、或者俄乌局势好转，则油价或将面临更大调整压力。

　　

　　（三）应警惕油价或有的最后一冲

　　基于前文可知，未来半年国际油价的变数很大：需求或将经历脉冲后再降温的过程；供给端也极具不确定性。进而，消息面对于市场的影响会显著放大油价波动。且如图19可知，原油价格并非一定在需求（由非制造业PMI反映）转弱初期就转入跌势。以2008年上半年为例，尽管美国非制造业PMI已经骤降，需求放缓迹象明显，但在情绪面和供给面的驱动下，国际油价仍创下新高。

　　由前文可知，库存水平表明原油“估值”偏高，说明投资者看多热情不减，但如图20所示国际原油净多单占比并不算高，说明多头方向尚未拥挤。在情绪亢奋、交易不拥挤的状态下，不能排除在突发因素或基本面短期变化驱动下，国际油价再度向上脉冲的可能性。一旦如此，该过程也将同时对美股、美债等资产形成冲击。2008年价冲高过程曾加速美股调整；2018年油价冲高过程则引发了美国市场情绪从Risk-on向Risk-off的快速切换。换言之，假若国际油价仍有最后一冲，届时全球市场风险偏好也可能会阶段性快速收紧。

　　

　　

　　引文：

　　[1]https://www.federalregister.gov/documents/2021/02/01/2021-02177/tackling-the-climate-crisis-at-home-and-abroad

　　[2]https://www.eia.gov/outlooks/aeo/data/browser/#/？id=1-AEO2021&；cases=ref2021~highmacro~lowmacro~highprice~lowprice~highogs~lowogs~hirencst~lorencst~aeo2020ref&；sourcekey=1

　　[3]https://www.iea.org/reports/world-energy-outlook-2021/a-new-energy-economy-is-emerging#abstract

　　[4]https://www.spglobal.com/platts/en/market-insights/latest-news/oil/010521-saudi-arabia-surprises-market-with-1-million-bd-preemptive-output-cut

　　[5]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf

　　[6]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end

　　风险提示：

　　全球经济超预期；俄乌局势超预期；美伊核谈超预期。

　　证券研究报告：《如何看待原油供需博弈？》

　　对外发布时间：2022年6月7日

　　报告作者：张静静

　　

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